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_盛松成详解7月信贷数据波动成因

2017-11-20 15:30

市场还未从创历史新高的6月M1、M2“剪刀差”中回过神来,7月的信贷数据又着实叫人“惊吓”了一把——社会融资规模增加4879亿元,预期增加1万亿元;M2同比增速为10.2%,预期11.0%;7月M1-M2的“剪刀差”继续扩大到15.4%,再创历史新高;7月人民币贷款增加4636亿,其中住户部分中长期贷款(按揭)增加4773亿元,非金融企业及机关团体贷款减少26亿元,显示企业持币观望情绪强烈。

究竟是什么特殊因素导致M2下降、“剪刀差”屡创新高?如何有效化解企业的“流动性陷阱”?

针对该情况,中国人民银行调查统计司司长盛松成在参加于8月15日由上海交通大学上海高级金融学院(高金/SAIF)与第一财经研究院联合主办的“SAIF金融市场与宏观政策研讨会暨2016第一财经金融价值榜启动公开课”中接受记者采访并作出解答。

四大原因导致“剪刀差”扩大

中国将货币供应量划分为三个层次: M0、M1、M2。M0=流通中的货币,M1=M0+单位活期存款,M2=M1+准货币(单位定期存款+个人存款+非存款类金融机构存款 )。

历史上,M1出现较快增长时往往伴随经济上行。当经济上行,企业的支付结算和投资需求增加,从而增加了其活期资金持有。然而,眼下经济仍存在下行压力,7月M2增速又再度创下新低,M1、M2“剪刀差”的进一步扩大引发了市场担忧。

不过,盛松成认为,7月M2增速低迷主要有四大原因,其中也不乏特殊因素。

首先,去年7月股市波动剧烈,有较多资金注入了股市,这就推高了 M2 基数。“经大致测算,如果去掉这一特殊因素(相当于 9000多亿元),今年7月M2增速应该是11%,而不是10.2%。”

第二,今年7月人民币贷款确实相对较少,“一般同比增速都在13-14%,今年7月仅为12.9%。7月人民币贷款同比增加4636亿元,比去年同期少了10000多亿元,比6月少了9000多亿元。这也导致M2较低,因为贷款同时会创造存款。”盛松成指出。

第三,金融机构表外融资大幅下降,尤其是未贴现银行承兑汇票下降了5000多亿元,表外业务也会通过各种渠道影响广义货币供应量的创造,“比如未贴现银行承兑汇票,如果增速加快,商业银行会要求企业提供保证金存款,这也计入M2。现在未贴现银行承兑汇票下降,这也会导致保证金存款下降。”盛松成认为,这一变化主要因为表外融资监管力度加强,以及企业投资意愿下降。

第四,近期财政存款变动较大。6月财政存款减少了3000多亿元,但是7月增加了4000多亿元。由于财政存款流动性不是很强,因此统计上不将其纳入M2。那么当财政存款增加后,企业存款必定会减少,这也导致了M2下降。

盛松成预计,8月以后,M2同比增速会逐渐上升至11%甚至12%的水平,不能单从M2的变化来判断整个社会的流动性情况。

关注社会融资总量指标

比起M2,盛松成强调,当前要关注另一个更为重要的宏观调控指标——社会融资规模。

“不能单从M2来理解经济体系的流动性,因为M2短期波动较大,而且和实体经济的关系不是非常密切了。相反,社会融资规模变化则比较平稳。”盛松成表示,7月社会融资规模同比增速只比6月低了0.2个百分点,而M2则低了1个百分点。

2016年《政府工作报告》也中指出,“稳健的货币政策要灵活适度。今年广义货币M2预期增长13%左右,社会融资规模余额增长13%左右。”这是首次在国家层面提出社会融资规模余额的增长目标。由此,历时五年多时间的发展,社会融资规模正式作为货币政策的调控指标。

(数据来源:央行调统司)

中国央行从1996年开始将M2作为货币政策中介目标,由于当时中国的金融体系以银行系统为主,银行信贷在社会融资中占据绝对地位,因此央行通过调控M2能够较好地实现货币政策的最终目标。

但是,随着金融市场的发展和金融创新的推进,直接融资(股票和债券等)占比不断升高、非银行金融机构(证券和保险等)作用不断加强、银行表外业务(承兑汇票、委托和信托贷款等)持续增加,M2的有效性下降,其中较为突出的表现是M2与最终目标的相关性明显减弱。例如,金融危机之后尤其是新常态以来中国经济增速持续放缓,但是M2/GDP却从2008年的150%持续升高到2015年的206%。

盛松成表示,社会融资规模不仅是一个总量指标,且能反应出很多结构性的问题。

社会融资规模反映了供给侧结构性改革的新进展。以去产能为例,社会融资规模中产能过剩行业贷款增长持续低迷,反映了实体经济去产能的情况。截至2016年6月末,产能过剩行业的中长期贷款余额同比下降0.5%,自今年3月以来连续4个月负增长,这也表明信贷供给领域资源配置得到了进一步优化,顺应并推动了实体经济去产能的进程。钢铁业中长期贷款余额同比下降6.7%,建材业中长期贷款余额同比下降8.6%。

以去库存为例,房地产贷款的结构变化反映了房地产去库存趋势。截至2016年6月末,房地产开发贷款余额同比增长10.1%,增速比上月末低2.3个百分点;自去年6月份以来总体趋于回落,反映房地产潜在供给下降;购房贷款余额同比增长30.6%,增速比上月末高1.4个百分点,比各项贷款增速高16.3个百分点,反映购房需求正在回升。房地产开发贷款和按揭贷款一升一降,表明房地产去库存化进一步加速。

减税更有助化解企业“流动性陷阱”

尽管有诸多特殊因素导致“剪刀差”扩大,但企业投资意愿低迷是不争的事实。

盛松成指出,比起降息,当前减税更有助于刺激中小企业和高新技术企业的投资意愿。“眼下全球‘降息潮’盛行,但当利率低到一定程度,对于企业生产率的刺激效果并不一定很好,实行负利率的日本便是一个实例。对中国而言,以营改增等模式来降低企业税负刻不容缓。”

不过盛松成也强调,他近期所提出的某种意义上的企业“流动性陷阱”并不等同于凯恩斯的传统定义。传统的“流动性陷阱”是指,当利率水平极低时,人们对货币需求趋于无限大,即使货币当局增加货币供给,也不能降低利率、刺激投资需求,就像跌入了巨大的陷阱。然而,中国当前利率仍较欧美国家高出不少,且存款准备金率也处于全球最高水平,货币政策空间较大。

但即便如此,盛松成仍指出,“中国货币政策有效而有限,这时就需要配合积极的财政政策,除了降税,还包括扩大财政赤字率。”

就中国的财政空间而言,经盛松成的测算,“即使中国财政赤字率提高到4-5%的水平(2015年是3.5%),也不会存在很大问题。”

其中有三大原因。首先,中国2015年末国债余额限额11.19万亿元,而2015年全年GDP为67.67万亿;第二,中国的债务大多数是内债,而不是外债(不到1%),这是防风险的关键。相比之下,美国40%的国债都是国外持有;第三,中国短期国债较少,因此短期还债压力较小。可见,述原因都决定了,中国在相当长的时间内,财政赤字可以有所突破。

(摘编自一财网)

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